港联证券中金：通胀未退，风险仍在积累

专题：指数创新高后看扩散，科技板块领涨能否带动市场全局走强

　　来源：中金点睛

　　美国8月CPI季调环比上涨0.4%，同比升至2.9%，核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨3.1%，符合市场预期。分项来看，受汽车带动，核心商品价格同比上涨1.5%，涨幅为2023年5月以来最高，表明核心商品部门已由2023-2024年的通缩转向通胀。关税对汽车以外价格的影响并不明显，表明企业转嫁关税成本也面临阻力。服务通胀的放缓也已基本停滞，上半年疲软的机票与酒店价格显著反弹尤其值得关注。总体来看，这份通胀数据并不温和，但由于就业数据持续走弱，美联储将不得不先降息应对。然而，在供给收缩背景下，降息的刺激效果往往更多表现为物价上涨而非产出扩张，这意味着降息空间可能受限，经济“类滞胀”风险仍值得关注。

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　　美国通胀基本延续了5月以来的反弹态势。食品价格指数季调环比上涨0.5%，涨幅为2023年1月以来最高。西红柿（4.5%）、苹果（3.5%）和牛肉（2.7%）价格涨幅靠前。能源价格指数季调环比上涨0.7%，主要贡献来自汽油价格（1.9%）的上涨。

　　核心通胀方面，核心商品价格同比上涨1.5%，涨幅为2023年5月以来最高，表明核心商品部门已由2023-2024年的通缩转向通胀。8月核心商品价格季调环比增幅从上月0.2%加速至0.3%，三个月年化环比增速上升至3.2%。其中，二手车价格上涨1.0%，新车上涨0.3%，非轮胎机动车零部件上涨1.7%，显示出汽车关税的传导作用。此前Nikkei调查显示，80%的受访日本车企已开始加价或计划将成本向美国消费者传导，尤其可能借由新品上市的窗口期[1]，这一现象值得关注。服装（0.5%）和户外工具（0.8%）涨幅靠前，但此前快速涨价的窗帘（-5.6%）、洗衣机（-2.9%）、玩具（-0.8%）等价格有所回调。

　　关税对汽车以外商品价格的影响在8月并不明显，表明企业转嫁关税成本也面临阻力。这是因为涨价主要由供给成本上升驱动，而非需求过热所致，加上许多商品并非不可替代的刚需，导致企业向消费者转嫁成本进程缓慢。然而，在刚性成本压力下，企业往往会抓住任何需求回暖的契机“见缝插针”式提价，只要市场稍有承受力，价格就会被迅速抬高。这使得通胀呈现出一种“滚动式”特征，即不同行业轮番上涨。这种涨价节奏虽然相对缓慢，但隐蔽性强，仍需保持警惕。

　　核心服务价格指数同比上涨3.6%，涨幅自3月以来也没有再进一步下降，这表明，服务通胀放缓的步伐也已基本停滞。进一步看，上半年表现疲软的机票（+5.9%）与酒店（+2.4%）价格显著反弹。一个解释是上半年关税的不确定性导致居民与商业出行需求减弱，航空公司降低航线运力供给[2]，三季度以来随着不确定性下降，需求有所回升，航空公司又开始提价[3]。尽管我们认为这些需求的回升未必可持续，但在供给收缩大背景下，任何短暂的需求反弹都可以带来一轮涨价。

　　其他服务方面，医疗服务价格有所回落（-0.1%），但邮政快递（1.4%）、修车（5%）等价格增速保持高位，特朗普的驱逐移民政策导致劳动力供给下降，劳动密集型服务通胀存在进一步上行风险。美联储最关注的非房租核心服务（supercore）价格指数环比涨幅从上月0.5%回落至0.3%，但三个月环比年化增速升至4.2%。房租方面，主要居所租金上涨0.3%，业主等价租金上涨0.4%，根据Zillow数据所展示的趋势，未来一段时间房租通胀或保持温和。

　　整体来看，8月通胀数据虽未超出预期，但通胀趋势并非向美联储2%目标靠拢，而是越来越远。更重要的是，这一现象发生在就业数据已经大幅走弱、劳动力市场已经停滞的背景下。这使我们相信，通胀仍具有内在粘性，风险仍在积累。

　　由于就业数据持续走弱，美联储将不得不先降息应对，但在供给收缩背景下，也要关注“类滞胀”风险。近期数据显示，美国就业增长已几乎停滞，相对而言，通胀压力还在积累过程中，这也使得短期内“滞”的压力超过了“胀”。对美联储而言，此时不得不优先应对就业下行压力，而将通胀暂时放到一边。我们预计美联储将于9月17日的会议上降息25个基点，10月或再降息一次，但随着通胀进一步走高，降息的门槛也将越来越高。在供给收缩的背景下，降息虽可能带来需求回升，但缺乏供给配合，其刺激效果往往更多表现为物价上涨而非产出扩张。这意味着美联储降息的空间将会受限，经济“类滞胀”风险仍值得关注。

　　图表1：美国核心CPI通胀3个月环比年化升温